2023年房地产行业中期策略 写字楼整体供应较大， 焦点速看

（一）零售商业地产成交及供应：连续5年成交缩量，但仍有较大潜在供应压力

首先清晰“商业地产”的概念。商业地产指作为商业用途的房地产，以区别于 居住功能为主的住宅房地产。狭义的商业地产仅指用于零售物业，包括购物中心、 超级购物中心、大卖场、商业街、主题商场、专业市场等。广义的商业地产还包括 写字楼、酒店、甚至工业地产，以及多种业态的综合体形式。 统计局关于房地产行业相关指标统计，按照细分业态，大致可分为住宅、办公 楼、商业营业用房及其他，其中办公楼、商业营业用房的定义大于我们平时所提及 的写字楼、购物中心、产业园等商业地产业态口径。 我们定义零售商业地产=办公楼+商业营业用房，并据此对整体零售商业地产的 行业现状做分析。

【资料图】

3月开始，统计局数据连续3个月基数调整，通过数据计算的增速与披露增速存 在差异，这个差异在房地产开发经营的相关指标中均同时出现。零售商业地产相关 的经营指标亦如此。2022年1-5月份，零售商业地产整体销售金额4590亿元，基数调 整后，2022年1-5月份，零售商业地产整体销售金额4285亿元，为分析便利，本文仅 针对调整后的数据进行分析。 2023年1-5月，零售商业地产实现销售金额3517亿元，同比（根据22年调整后基 数计算）下降17.9%，在连续5年缩量基础上，零售商业地产销售金额并未有止跌迹 象，延续规模缩量。5月单月零售商业地产销售金额705亿元，同比下降30%。结构 比例上，自2016年来，办公楼销售金额占零售商业地产销售金额比重保持在32%-35% 的区间内，整体比重中枢相较于2015年及之前大约提升5.5pct，主要为商业营业用 房的规模缩量显著高于办公楼规模缩量所致。

量的角度看，2023年1-5月，零售商业地产实现销售面积3089万方，同比下降 20.4%，降幅较1-4月份扩大近1pct；5月单月销售面积595万方，同比下降24.3%。 绝对规模体量上，高点为2017年，约17594万方，至2022年，销售面积仅11503万 方，仅为2017年的65%，回落至不足2014年的水平；预期2023年量的回落仍延 续，短期难言筑底。结构上，办公楼销售面积占零售商业销售面积的比重逐步提 升，由2003年18%提升至2023年1-5月的29%。价的角度看，2023年1-5月，零售商业地产销售均价11385元/平米，较2022年 末提升3.5%，为销售均价连续4年下滑后首次抬升。其中，1-5月高占比商业营业 用房销售均价提升6.7%，占比较低的办公楼销售均价下降3.2%。

目前整体商业零售土地成交规模仍然较大，库存偏高。零售商业地产的成交规 模有三个来源：（1）商业/办公用地，（2）综合用地中商业性建面的体量，（3）住 宅用地中在实际规划可能被要求有一定的底商（商铺）建设，但比例极低，可忽略。 其中综合用地中含商体量(短期难以每块地细拆)，按照2021年-2023年前五个月主流 房企综合用地中的含商率及第三方数据榆叶飞云2019年-2023年前五个月的统计规 律作为参考进行拟合。拟合结果看，综合用地（含住宅）性质虽包含了部分商业用 地，但整体比例较小，对结果较难产生大偏差，因此用中指院商业/办公用地的成交 情况作为整体零售商业用地的成交情况。

根据中指院数据，2023年1-5月全国600城零售商业用地出让金为1290亿元， 同比下降19.6%，降幅较2022年末扩大4.6pct。其中一线、二线、三四线成交出让 金分别为228/357/706亿元，同比分别为-13.3%、-26.7%、-17.6%，二线、三四线 成交出让金降速较2022年末持续扩大，一线成交出让金降速收窄。成交面积方面，2023年1-5月全国600城零售商业用地成交建面9236万方，同 比下降12.8%，较2022年末降速略增0.5pct，其中一线、二线、三四线零售商业用 地成交建面分别为193/1923/7121万方，同比增速分别+9.5%、+7.3%、-17.4%， 三四线成交建面较2022年末降速扩大5.4pct，一线、二线均转正增长。

行业投资端，尽管已经连续10年开工下降，但仍有部分供应在建工程形式存在。 2023年1-5月，零售商业地产总投资额5085亿元，同比下降14.2%。5月单月零售商 业地产投资额为1107亿元，同比下降12.4%，21年6月份至今，已连续22个月单月增 速下降。 存量的角度看，2023年1-5月零售商业地产施工面积9.96亿方，同比下降 7.6%；其中办公楼施工面积3.1亿方，同比下降4.5%，商业营业用房施工面积6.8 亿方，同比下降8.9%。绝对体量的表现看，办公楼施工面积在2015年至2022年， 基本保持在3.3-3.8亿方的施工体量，规模相对稳定；商业营业用房施工面积由高点 2017年的10.5亿方，逐渐下降至22年的8.00亿方，已持续5年缩量。整体零售商业 地产施工体量的收窄主要为商业营业用房体量萎缩所致。

施工体量一般由上期施工体量+当期新开工体量-上期竣工体量+净停复工决定。 从新开工的角度看， 2023年1-5月，零售商业地产新开工面积3725万方，同比下降 22.7%；5月单月零售商业地产新开工面积790万方，同比下降26.9%。1-5月零售商 业地产新开工面积占房地产新开工面积比重维持在9.4%的水平，但1-5月零售商业地 产新开工体量已回落至不足2006年同期水平。 竣工端表现看，2023年1-5月零售商业地产竣工面积2963万方，同比下降10.7%， 5月单月零售商业地产竣工面积530万方，同比增长48.1%，零售商业地产单月竣工 增速自3月份以来已连续3个月正增长，且4-5月份连续2个月单月增速超过40%。

（二）零售商业地产分业态表现

1．购物中心：线下商品零售慢复苏，租金坪效改善或可期待 根据赢商大数据显示，2022年末，全国体量在3万方以上的购物中心约5685个， 总商业建面约5.08亿方，单项目体量约为8.93万方。2015-2022年，全国体量在3万 方以上购物中心增加3566个，CAGR为15%，增量建面3.17亿方，CAGR为15%，增 量项目单体面积达8.88万方/个。购物中心新开业面积于商业营业用房竣工面积趋势 上大体接近，购物中心新开业面积高点及商业营业用房竣工面积高点均在2017年， 后逐步缩量。

以数位观察4265个样本为例（样本自2000年起新开业的商场，部分省份数据未搜集完整），从样本数据的表现看，新开业的高峰在2017-2018年，新开业项目 数分别为436个/423个；2019年至今新开业项目均未超过400个。这一样本数据特 征与数位观察所披露的总数趋势接近。从样本城市能级的分布看，低能级城市新开 业占比自11年来逐年走高，而一线城市新开业占比明显走低，二线城市在35%- 40%的区间内波动。从新开业面积的表现看，与新开业数目相似的特征为低能级城市占比提升，一 线城市占比持续走低；但分化的时间点较新开业项目而言更为明显。低能级城市的 占比低点为2004年，后逐年提升，由04年的13%提升至22年51%，年新开业面积 约有一半来自三四线城市的贡献。二线城市贡献比重相对稳定；一线城市则由08年 42%的占比逐步降至22年12%的占比。

开业项目与开业面积波动的时间差，我们认为主要在于项目体量及城市能级所 致；一线城市土地较为稀缺，规划至商业项目的供给用地小于其他能级城市，从而 会使得整体呈现单体量面积较低、供给速度逐渐下降的特点。我们所跟踪的样本统 计显示，2000年至2022年，样本平均单体量项目为8.3万方，其中一线城市平均单 体量项目7.2万方，二线城市平均单体量9.2万方，三线城市整体单体量项目8.1万 方。

以开业年限的分布表现看，截止2022年，样本整体处于培育期项目占比约为 19.6%，处于发展期项目（3-5年）占比18.9%；成熟期项目（5-10年）占比40%， 10年以上的项目占比为21.5%；整体结构以成熟项目为主，新增培育项目较少，存 量特征显著。分城市能级表现看，一线城市培育期项目占比仅13%，发展期项目 17%、成熟期项目37%，10年以上项目33%，购物中心更新改造升级的需求较大。

社零表现上，2023年1-5月社零总额18.8万亿元，同比增长9.3%，5月单月社 零总额3.8万亿元，同比增长12.7%，自23年以来，社零表现强劲，3月以来连续三 个月社零增速超10%。分类型表现看，2023年1-5月，商品零售总额16.8万亿元， 同比增长7.9%，其中实物商品网上零售4.8万亿元，同比增长11.8%，线下商品零 售12.0万亿元，同比增长6.4%，实物商品网上零售表现维持稳定增长，线下商品零 售年初以来小幅改善。

从购物中心租金坪效同比的表现看，当前租金坪效同比尚未观测到明显改善， 考虑到消费端的持续复苏，预期租金坪效的改善可期待。根据仲量联行数据，重点 城市在23Q1租金坪效的同比变动上，除广州、天津租金坪效同比略增0.4%、略增0.5% 外，其余重点城市租金坪效仍处在同比下降通道。考虑到22年营业期间非常态化影 响，23年营业周期常态化+对消费需求的持续支持，我们认为伴随消费端的持续复苏， 租金坪效的改善或可期待。

2. 写字楼：供应消化压力仍较大，空置率攀升 以统计局2003年至今关于办公楼的竣工面积作为全国办公楼存量面积口径，截 止2023年5月末，全国办公楼存量面积5.04亿方；2015-2022年，全国办公楼存量面 积CAGR为10%，整体新增供应在2017年达到阶段高点，2018年起新增供应逐步缩 量。 2003年至2023年前五个月全国办公楼累计新开工面积为9.18亿方，年度新开工 面积高点为2014年，在连续4年下滑后，2019年新开工成为历史次高点，2020年后 一路缩量。

竣工角度看，竣工面积在2017年首次达到阶段高点，2014-2017年滞后期 大约4年，2019年是新开工的历史次高点，线性外推理解2022年应该是办公楼竣工 的另一个高峰期，但2022年受行业整体景气度下行等影响，办公楼竣工面积创2013 年来新低，潜在竣工需求后移，预估在2023-2024年会有所体现。 2003年至2023年前五个月，全国累计新开工9.18亿方，而2003年至2023年前五 个月累计竣工体量5.04亿方，累计新开工未竣工体量预估4.14亿方，待竣工体量仍较 大，预期未来三四年办公楼新增供应中枢或维持较高水平，整体新增供应压力较大。

空置率角度看，2023年一季度，北京、上海、广州、深圳4个一线城市甲级写 字楼空置率分别为16.8%、12.4%、15.1%、21.8%，较22Q4甲级写字楼空置率分 别环比提升0.8pct、提升1.2pct、提升1.1pct、下降1pct；四个一线城市甲级写字楼 空置率表现中，深圳甲级写字楼空置率自19Q4以来持续在20%以上的水平，空置 率水平较高；北京甲级写字楼空置率在四个一线城市中仅次于深圳，且从19Q4以 来，北京甲级写字楼空置率基本在13%-18%的范围内；上海在21Q4到22Q2空置率低于10%，但22Q3以来空置率持续攀升（22Q2上海受疫情影响）；广州空置率在 17Q3-22Q3之间保持在相对良好的水平，但22Q3以来空置率持续高于12%。

二线城市8个，分别为东部两城：厦门、南京；北部两城：沈阳、大连；中西 部四城：武汉、成都、重庆、西安。8个城市空置率基本都在20%以上，但城市之 间的差异也相对明显。东部厦门空置率阶段低点为15Q3，阶段高点为20Q2，目前 较高点空置率有回落，但整体空置率水平仍较高。南京空置率阶段低点14Q4,阶段 高点为20Q1。北部沈阳阶段低点14Q1，阶段高点15Q；大连阶段低点15Q3，后逐 步抬升。中西部城市中，重庆、成都两城过往空置率相对较高，整体空置率趋势由 高点的近50%缓慢下降，重庆自21Q2空置率为阶段低点，后逐步抬升，成都22Q1 为空置率阶段低点。武汉空置率阶段低点为15年Q3，后逐步提升至30%-35%的空 置率区间。西安空置率阶段低点在15Q2，阶段高点在17Q4，目前空置率在20%左 右。

核心城市分区域表现看，据高力国际数据统计，上海写字楼空置率表现中，核心区整体空置率基本控制在20%以内，而非核心区除花木、前滩、虹桥商务区、五 角场、北滨江外，多数子板块空置率持续高于20%，部分板块空置率甚至高达40% 以上，如大宁板块40.6%空置率、真如板块59.1%空置率。 北京写字楼空置率除丽泽板块长期居于高位外，多数板块空置率控制在20%以 内，其中燕莎板块空置率自22Q2以来持续攀升，至22Q4，燕莎板块写字楼空置率 已达21.2%。 广州写字楼空置率整体表现良好，主要板块越秀、天河北-体育中心、珠江新 城空置率均控制在20%以内，其中天河北-体育中心空置率表现最为出色，整体空 置率基本控制在10%以内。

深圳写字楼空置率整体表现上压力也相对比较大，22Q4，罗湖、福田、南 山、宝安空置率分别为22.5%、20.7%、23.3%、23.8%，均处在20%以上的水 平，且环比22Q3而言多数在持续攀升。以住宅销售面积增速作为衡量当地经济活动、居民消费活跃度的一个观测指标， 并将23Q1甲级写字楼空置率、23Q1相对21-22年最低空置率的变动幅度、22年住宅 销售面积增速三者进行比较。在经济活动或居民消费活跃度较高的城市，甲级写字 楼空置率往往处于较低的水平，且空置率的变动幅度相对可控，如上海、北京、西 安。而经济活动或居民消费活跃度向下的城市，有两个走向，一类虽当前空置率尚 可控，但空置率的变动幅度加大，如广州、成都；另一类空置率处在高位，基本都在 25%以上，如南京、厦门、大连、沈阳、长沙、重庆、武汉等。

（三）主要涉商企业经营表现

统计17家主流样本企业，并按照物业出租/营业收入的比重，将这17家主流样本 企业划分为高占比、中占比、低占比三类。2022年，17家样本房企合计营业收入2.04万亿元，同比持平。17家样本房企 物业出租收入798.5亿元，同比略降0.2%。2017-2022年区间看，17家样本房企物 业出租收入CAGR为26%，略高于总营收CAGR的20%。比重表现看，2022年末物 业出租收入占总营收收入3.9%，较2021持平；2015-2022年整体物业出租收入占 总营收比重较为稳定，2015-2017年保持在3%-3.3%的区间，2018-2022年基本保 持在3.7%-3.9%的区间。

细分来看，2022年，4家高占比样本实现物业出租收入97.7亿元，同比下降 3.8%，2015年来高占比样本增速分别在2020/2022年有所下降，主要源于疫情减免 影响。 5家中占比样本实现物业出租收入338.3亿元，同比略增0.3%，其中2家龙头中 占比样本实现物业出租收入262.4亿元，是中占比样本的78%，同比增长3.3%；3 家中小中占比样本实现物业出租收入75.9亿元，同比下降9%。 8家低占比样本实现物业出租收入362.5亿元，同比略增0.4%，其中6家龙头低 占比企业实现物业出租收入355.7亿元，是整个低占比样本的主要贡献（超98%贡 献率），同比增长0.2%；2家中小低占比企业实现物业出租收入6.8亿元，同比增长 13.4%。

从物业出租收入占总营收的比重看，至2022年末，主要17家样本企业仅中小 高占比样本（4家）的物业出租收入占总营收比重平均达到42.3%，其中中国国 贸、张江高科、上海临港、陆家嘴分别为100%、43.6%、40.5%、26.0%，中小高 占比样本相对比于主要港资企业48.1%的出租收入比重看，整体差距不大。但除却 中小高占比样本外，剩余13家样本企业物业出租收入占总营收比重仍较低，多数不超过10%，整体业务结构更依赖开发业务，租售并举的发展结构仍是较长的道路。

资产端的比较上，我们落实到投资性房地产的抵押规模表现。17家样本企业 中，2022年末投资性房地产累计抵押规模为4106.6亿元，同比增长21.1%，其中高 占比、中占比、低占比样本累计抵押规模分别为318.0/2013.2/1775.4亿元，同比分 别+1.4%、+25.6%、+20.5%。 2022年末17家样本企业整体投资性房地产累计抵押规模占投资性房地产规模 比重（定义为抵押比率，下同）为34%，抵押比率较2021年末提升3pct；其中高占 比、中占比、低占比样本企业抵押比率分别为37%、46%、26%，抵押比率较2021 年末分别下降4pct、提升6pct、提升2pct；2022年样本企业投资性房地产抵押比率 的提升主要为中占比企业带动（其中，中占比样本之一的新城控股抵押比率66%， 提升24pct，是中占比样本抵押比率提升的主要贡献企业）。

样本企业之间，抵押比率的高低与企业融资成本、企业信用背景有一定的关 系。其中，金地集团传统借贷以无抵押+信用担保为主，因而呈现低抵押率、但融 资成本相对较高（民企背景）的特点；多数央国企抵押比率处中下位置、融资成本 较低；而民企抵押比率多数在40%以上的水平，融资成本多数处于中高水平。

1．分业态表现-购物中心：面积增量为过往租金收入增长驱动力，未来关注运 营质量提升带来的内生坪效增长。17家样本企业中筛选出对商场/购物中心披露较为详细的10家样本企业，分别为 中国国贸、招商蛇口、金地集团、新城控股、大悦城、陆家嘴、金融街、华润置地、 龙湖集团、中国海外发展。 2022年末，10家样本企业实现商场租金收入409.9亿元，同比增长3.7%，2017- 2022年样本企业商场租金收入CAGR为24%。2022年末，10家样本企业运营商场总 建面约3736.3万方，同比增长15.5%，2017-2022年样本企业运营商场总建面CAGR 为23%，运营商场总建面CAGR与商场租金收入CAGR接近；意味着，过往五年，整 体商场租金收入的增长多为增量面积贡献，来自于内生租金坪效提升贡献的企业较 少。

2022年末，样本企业租金坪效为91元/平米/月，较2021年末下降11元/平米/ 月，降幅10%；若对标2019年（疫情前），租金坪效下滑9%，整体租金坪效相比 疫情前的表现有明显下滑。拆分存量项目及增量项目表现看，2022年存量项目租金 坪效103元/平米/月，相较疫情前的90元/平米/月提升14%，而增量项目在2022年租 金坪效仅24元/平米/月，较2020年当年增量坪效32元/平米/月下降了8元/平米/月， 增量项目在2022年整体表现疲弱，与开业时间长度、2022年经济活动非常态化等 有较大关系。根据前文仲量联行关于商场租金坪效同比变动的表现及线下零售销售 的慢复苏表现看，我们认为当前重点城市租金坪效同比虽仍处弱势，但在政策支 持、营业周期常态化等因素下，租金坪效改善可期待。

个企差异上，10家样本企业中，租金坪效超过500元/平米/月的企业仅中国国 贸，2022年中国国贸租金坪效535元/平米/月，其中2017-2022年中国国贸的租金坪 效CAGR为11%，2022年租金坪效相较2019年提升22%，是少有的租金坪效相对 2019年有超过20%提升幅度的公司。 租金坪效超过100元/平米/月的企业有三家，分别为华润置地、金地集团、龙湖 集团；其中，华润置地在2022年末租金坪效144元/平米/月，2022年租金坪效相比 2019年租金坪效略增3%，17-22年租金坪效CAGR为5%。

金地集团在2022年末租 金坪效110元/平米/月，2022年租金坪效相比2019年提升12%，但17-22年租金坪效 CAGR为-2%。龙湖集团在2022年末租金坪效109元/平米/月，2022年末租金坪效 较2019年租金坪效提升4%，17-22年租金坪效CAGR为6%。 其余公司如招商蛇口、新城控股、大悦城、陆家嘴、金融街、中国海外发展 2022年商场租金坪效不足100元/平米/月，从CAGR表现看，招商蛇口-6%、新城控 股+9%、大悦城-9%、陆家嘴+3、金融街-4%、中国海外发展+9%。其中，2022年 为大悦城2015年来首次租金坪效不足100元/平米/月。

2．分业态表现-写字楼：降低空置率是提升坪效的关键。17家样本企业中筛选出对写字楼业态披露较为详细的7家样本企业，分别为中国 国贸、招商蛇口、大悦城、陆家嘴、金融街、华润置地、中国海外发展。 2022年末，7家样本企业实现写字楼租金收入117亿元，同比下降2%，2017-2022 年样本企业写字楼租金收入CAGR为7.3%。2022年末，7家样本企业运营写字楼总 建面约896万方，同比增长5%，2017-2022年样本企业运营写字楼总建面CAGR为 7.0%，运营写字楼总建面CAGR与写字楼租金收入CAGR接近；意味着，过往五年，与商场租金收入增长来自面积驱动的结论一致，写字楼租金收入的增长主要驱动因 素也来自于写字楼管理面积增长，而非内生租金坪效的提升。

2022年末，样本企业写字楼租金坪效为109元/平米/月（高于商场租金坪效）， 较2021年末下降8元/平米/月，降幅7%；若对标2019年（疫情前），租金坪效下滑 13%，写字楼整体租金坪效相比疫情前的表现有明显下滑。拆分存量项目及增量项 目表现看，2022年写字楼存量项目租金坪效117元/平米/月，相较疫情前的122元/平 米/月下降5元/平米/月，降幅-4%，而写字楼增量项目在2022年租金坪效约为-53元/ 平米/月，意味着在2022年的状态下，增量项目基本难以盈利，且原来存量项目的坪 效同样受到部分影响，从而导致增量项目租金负坪效。

个企差异上，7家样本企业中，写字楼租金坪效超过300元/平米/月的企业仅中 国国贸，2022年中国国贸写字楼租金坪效360元/平米/月，其中2017-2022年中国国 贸的写字楼租金坪效CAGR为2%，2022年租金坪效相较2019年下降2%。 写字楼租金坪效介于200-300元/平米/月的企业为大悦城，是样本企业中写字楼 租金坪效第二大的企业。2022年大悦城写字楼租金坪效273元/平米/月（强于大悦 城商场的租金坪效），其中2017-2022年大悦城写字楼租金坪效CAGR14%，是样 本企业中租金坪效CAGR唯一一家双位数增长企业。相较2019年写字楼租金坪效表 现看，大悦城也是唯一一家2022年写字楼租金坪效相比2019年写字楼租金坪效超 20%增长的企业。 写字楼租金坪效位列第三的是金融街。2022年金融街写字楼租金坪效165元/平 米/月，其中2017-2022年金融街写字楼租金坪效CAGR为9%，但金融街写字楼租 金坪效高点在2019年，20-22年，写字楼租金坪效下滑明显，2022年写字楼租金坪 效较2019年下滑15%。

结合企业出租率的表现看，写字楼租金坪效的下滑更多源于空置率的提升，样 本企业中，写字楼空置率相对较低的代表为中国国贸，自2015年来中国国贸写字楼 出租率一直保持在90%以上的水平，租金坪效也相对稳定。大悦城写字楼运营建面 稳定，租金收入的增长则来源于租金坪效的提升，而租金坪效的增长则源于空置率 下降，2018年大悦城写字楼空置率26%，2022年末空置率11%，整体改善幅度可观。而金融街则是对空置率控制相对不稳定的一个代表，也是其租金坪效明显下滑 的因素，2019年金融街写字楼出租率80%，2022年末金融街写字楼出租率调至 59%，整体出租率下降了21pct。

（四）投资分析：注重运营能力差异，商业综合体收入占比较高的企业值 得长期关注

结合文章分析，写字楼整体供应较大，除个别核心城市如上海、北京外，多数 城市处于写字楼高空置率状态，短期降低写字楼空置率可能是写字楼坪效获得改善 的关键，但这部分空置率的消化需要经济活动配合，仍是一个需要较长时间观测结 果的业态。而购物中心整体已逐步进入存量供应的市场，增量贡献放缓，租金坪效 在20-22年受疫情影响，进入下行通道，但伴随着政策对消费需求的刺激支持、线 下零售消费的持续复苏，整体租金坪效有望筑底改善。从企业端的表现看，购物中 心租金坪效的稳定度强于写字楼租金坪效的稳定度，且2023年有望受益消费端复 苏，我们认为在购物中心业态上具备强运营能力的商业商管公司或具备alpha。根据购物中心相关毛利占总毛利润比重的情况看，商管公司建议关注：星盛商 业、华润万象生活。

（1）星盛商业：优秀的主动管理能力，受益购物中心存量运营升级的诉求提升 星盛商业是商业商管公司收入100%来源于购物中心相关业态的稀缺标的。星 盛商业拥有全面品牌体系，包括城市型购物中心“COCO Park”（以城市消费者 为目标）、区域型购物中心“COCO City”（以购物中心五公里范围内的消费者为 目标）、社区型购物中心“COCO Garden”（以购物中心一至三公里范围内的消 费者为目标）及其高档家居布置购物中心“第三空间”。 星盛商业在购物中心运营管理领域具备丰厚的经验及较强的主动管理能力。截 止2022年末，公司已布局24个城市，合约项目65个，合约建面380万方，其中60% 合约建面来源于独立第三方。65个合约项目中，已有26个已开业项目，已开业建面 190.8万方，在手储备待转化项目39个，待转化建面189.2万方，储备面积覆盖倍数 基本达到1X。

（2）华润万象生活：重奢场子运管稀缺标的 不同于星盛商业小而美、聚焦中高端、生活社区型购物中心的特点，华润万象 生活整体购物中心产品线包含了重奢、中高端等，三条产品线内分四档（M1- M4），其中万象城M1为重奢场子，我们统计17家奢侈品门店布局情况，华润万象 城在这类奢侈品品牌份额占比最大，且奢侈品合作品类齐全。2022年，华润万象生 活商业运营服务收入42亿元，同比增长18.2%。2023年前五个月华润置地租金收入 101亿元，同比增长25%。

（3）中国国贸：A股纯商业地产公司，核心城市核心地段，内生坪效增长稳定 中国国贸是A股商业地产公司，无开发业务，公司整体以国贸中心项目为运营 主体，涵盖写字楼、商城、酒店、公寓、会展等商业服务设施，是首都地标建筑 群，也是众多跨国公司和国际商社进驻北京的首选之地。国贸中心总建面61.68万 方，其中写字楼35.62万方，商城18.05万方，公寓8.01万方。2022年，公司营收 34.42亿元，同比下降4%，归母净利润11.16亿元，同比增长9%，归母净利率 32.4%。

（一）基本面回顾：1-5月物企三大业务表现或均未实现超预期增长

2022年对于物业行业是艰难的一年，在地产下行和疫情的双重冲击下，53家上 市物企中有30家业绩下滑，但在这场压力测试中，强信用物企逆势增长。基于我们的物业企业盈利来源与增长因子拆分模型，在当前地产行业持续下滑 的背景下，分化将成为物企经营与财务的核心主题，强信用物企在三大业务的单位 面积归母净利润的稳健性，以及三大管理面积增长渠道上的确定性和持续性上都将 胜出（详见我们2023年5月2日发布的2022年物业行业年报总结《铅华洗尽，珠玑不 御》）。 从2023年1-5月经营情况来看，物企的三大主业较2022年均出现一定改善。

1. 合约面积增速：预计样本物企23年H1合约面积增速与22年H2持平，竣工增 速好转，转在管速度提升 合约面积新增方面，根据克而瑞数据，2023年4月和2023年5月，TOP50物企新 增合约面积同比均出现了下滑，特别是5月下滑幅度达到18.4%，在关联方新增和外 拓上均下滑。23M4-M5，TOP50物企新增合约面积累计同比下滑12.5%，从这个角 度来看，二季度的高频拓展数据难以超预期。从同企业可比口径的数据来看，18家样本公司预计23H1新增合约面积/22年底 存量合约面积为4.5%，增速较22H2有所提高，但由于收并购减少，物企存量基数的 扩大，整体的增速已经下移。年化来看，2023年样本公司合约面积增速也仅9%，对 比2022年全年为15%。

尽管合约新增有所放缓，但1-5月，对业绩短期直接影响更大的竣工交付端表现 较好，为23年下半年物企的业绩增长留下空间。新房竣工方面， 22年12月疫情过峰 导致部分竣工延缓至23年，同时“保交付”持续推进，23年1-5月累计竣工面积2.78 亿平米，创19年以来历史新高，恢复至21年左右的水平。

2. 市场销售数据下行速度放缓，龙头销售表现优异，非业主增值服务值得期待 新房销售方面，23年1-5月，统计局口径销售面积较去年基本持平（同比-0.9%）， 销售金额实现8.8%的正增长，行业整体状况要显著好于2022年，对于合约面积增长 和非业主增值服务的贡献表现均有改善。但市场热度下行速度较快，进入2季度之后， 销售表现显著下滑，市场景气度水平也出现显著回落，考虑到2022年下半年行业整 体基数较低，整体增速在3、4季度有望出现一定程度的好转。

预计全年全国商品房 销售面积将超过13亿平米，销售金额有望超过14亿元，房地产行业整体景气度为物 业提供的基础环境尽管未出现显著好转，但较22年的大幅下滑，已经有较好的改观。 在整体销售欠佳的环境下，强信用房企在销售集中度提升的趋势不改。主要上 市物业企业对应龙头房企产开发商，1-5月份实现销售金额同比增长40%，销售面积 同比增长32%，为对应物业企业上半年的非业主增值服务增长及新增关联合约面积 贡献，都有积极的意义。

3. 社区增值服务：与房地产周期的关联性仍然较强，社零温和复苏 当前物企的社区增值服务可以分为两大部分，一部分与房地产周期密切相关， 另一部分则与消费相关。 地产行业的数据趋势及龙头优势分化前文已经分析。社零方面，23年4月至5月， 社零消费总额恢复至2019年同期的115%，但相较于2021年同期仅增长5%，消费的 恢复速度并不迅猛，但整体社会消费大盘子仍然在不断的做大，社区服务依然有较 好的运作空间。且由于整体经济增速放缓，消费者对于高性价比渠道的选择偏好更 强，社区增值服务有望探索出一条符合当前市场消费需求的发展模式。

从上文的分析可以看到，物业企业的三大主要业务方面，由于较高的物业管理 基数，合约增速水平并未出现显著的提升，但是高竣工和强信用企业的分化，企业 基础物管的差异度在拉大。非业主增值服务（地产销售）和社区增值服务（地产周期 部分）整体表现好于2022年，且强信用央国企2023年前五月录得了40%的金额增长 和超过30%的面积增长，相关业务的开展状况值得期待。社区增值服务（消费部分） 在23年温和复苏，且由于消费习惯的改变，有获得超额增长的机遇。 而且在下行周期中，强信用物企依然具有最强的增长确定性，无论是强信用关 联地产的竣工交付可信赖性和外拓信用的背书，还是销售逆势增长对物企增值服务 稳健性的保障，都意味着强信用物企更高的增长确定性价值。

（二）行情回顾：1月经济复苏和6月地产放松预期是趋势性交易主题

2022年11月以房地产“第二支箭”扩容、金融“十六条”、“第三支箭”放开 为代表的放松政策，推动了地产和物业板块的上涨，12月之后，随着疫情防控政策 的优化，交易主题转向了经济复苏，物业和地产板块的上涨驱动减弱，而港股大盘 的上涨则延续到了23年1月份（详见我们于2023年2月4日发布的报告《22 年 11 月 以来物业行情复盘及后续展望》）。 在此之后，随着美国持续加息，以及经济数据陆续发布后市场对中国经济复苏 前景的分歧，港股大盘和物业板块从23年1月底开始持续下跌。23年6月2日，以青岛 放松房地产限购限贷政策为代表的地产放松政策预期，推动物业和地产板块短暂上 涨，6月16日后再度下跌。

截至6月27日，2023年，恒生指数下跌3.2%，而上市物企平均下跌19.0%，跑输 大盘，关联地产公司平均下跌28.8%，相较地产具有一定的超额收益。 内部结构来看，强信用的龙头央国企（-12.7%）和强信用中小物企（-8.7%）也 相较龙头民企（-38.8%）跌幅较小，这也与我们前文在基本面回顾中的分析一致： 强信用且具备最高潜在增速的物企具备超额收益。关注度相对较高的上市公司中，23年取得股价正增长的物企是滨江服务 （+13.8%）、新希望服务（+8.8%），而关联地产公司则是华发股份（+14.9%）、 城建发展（+14.8%）、苏州高新（+10.8%）、招商蛇口（+9.1%）、越秀地产（+7.5%）、 滨江集团（+3.3%），港股中仅越秀地产上涨。

从月度行情走势来看，情况也十分鲜明，板块仅在1月和6月有趋势性上涨行情， 其中在1月以经济复苏为交易主题的行情中，强信用的龙头央国企和强信用中小物企 涨幅较大，而在6月以地产政策放松预期为交易主题的行情中，则主要呈现普涨态势。

总结行情分析，我们可以得到如下几个结论： （1） 21年7月以来，压制整个物业板块的估值的因素有2个，分别是港股大盘 和地产行业； （2） 在港股大盘下跌和地产持续下行的背景下，龙头央国企具备估值韧性和 基本面韧性，而龙头民企则面临估值持续下滑和基本面下滑，最终兑现 为龙头央国企更强的市值韧性； （3） 在地产政策放松（或预期放松）的环境下，龙头央国企和龙头民企将普 涨，并获得相对于大盘的超额收益，其中低估值的民企有一定机会获得 更高的估值修复弹性； （4） 在经济复苏交易的逻辑中，龙头央国企相较于龙头民企具备更高的弹性。

2023年上半年是REITs市场制度发展完善的半年，新发行上市的审核速度有所 放缓，但制度建设不断完善。光伏、风电类特许经营权REITs实现上市，并取得了较 好的交易表现，消费类基础设施纳入发行范畴，已上市资产的扩募工作也在顺利进 行，C-REITs市场对于资产变现的功能将进一步完善。市场整体走势表现弱于股市及 债市表现，反映出市场对于后续经济复苏以及对应资产稳定运营信心并不强，加之 较差的流动性，C-REITs并未在市场风险偏好下降的阶段，体现出应有的逆周期属性。

（一）C-REITs行业重要政策回顾：加速完善C-REITs市场功能

1. 23H1 C-REITs政策梳理 2023年上半年REITs重要行业政策聚焦推动行业质与量共同发展。具体包括三 个方面，即拓宽试点范围、优化发行审核要求以及调动参与方积极性。在拓宽试点 范围及发行审核方面，3月24日证监会联合发改委发文，正式将消费类基础设施纳入 试点范围，对于推动国内消费复苏具有积极意义。其次，不动产REITs发行时要求的 净现金流分派率由不低于4%下调为3.8%，经营权REIT（由原“净现金流分派率不低 于4%”）改为存续期IRR不低于5%，更加契合资产现金流特征。同时，保租房REITs 首发规模由10亿元降为8亿元，调动了长租房企业参与REITs市场的积极性。

最后， 回收资金须在3年内使用完毕，提高了回收资金使用效率。5月12日，沪深交易所修 订《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事 项（试行）（2023年修订）》（下简称“《1号指引》”），该文件在通用性要求方面指出 要加强对估值参数合理性的考察，提倡增强基金份额流动性，优化基金管理费用水 平（包括精简参与机构和控制费率），强化资产交易过程中的信息披露。特殊性要求 主要包括产业园REITs和收费公路REITs的针对性要求。

在调动参与方积极性方面，2月20日证监会启动不动产私募投资基金试点工 作，鼓励专业机构参与到基础设施及不动产的前期孵化过程中，然后适时通过 REITs市场实现项目退出。2月24日，人民银行联合银保监会发布《关于金融支持 住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，文件旨在调动保租房市场各参与方积极 性，具体包括建设方可通过债务工具和REITs补充资金、鼓励银行向保租房建设方 及购买方提供信贷并发行住房租赁债券。3月3日，沪深交易所发布《保险资产管理 公司开展资产证券化业务指引》，支持优质保险资产管理公司参与开展ABS及REITs 业务，充分发挥机构价值投资者压舱石的作用。

2. 首批扩募项目分析，首批上市企业的扩募工作，在2023年上半年也取得了较好的进展。23年3月31 日，首批5单扩募REITs中4单REITs获批，审核周期均为125个工作日。其中，4单 不动产REITs均已于6月3日完成扩募并成功增发份额并上市交易。此次完成扩募的REITs其资产类型为仓储物流和产业园区，资产数量达6个。其 中普洛斯REIT独占3个，分别位于环渤海、大湾区和川渝地区，租金范围20-30元/月 /平方，出租率较高。

张江光大REIT扩募产业园位于上海市核心区，租金水平约为177 元/月/平方，符合一线城市核心区的高租金特点，出租率97%，经营情况良好。蛇口 产园REIT扩募资产为产业园，位于深圳光明区，租金水平58元/月/平方，出租率97%， 经营情况良好。盐田港REIT扩募物流园位于深圳市盐田区，租金水平36元/月/平方， 出租率100%且为长租协议，租约于27年5月到期，经营情况长期稳定。综上所述， 此次扩募资产都是出让方非常优质的不动产物业。 从扩募后的分派率来看，得益于扩募资产的分派率显著高于原资产的分派率， 各REITs均能显著提升分派率（0.00%-0.51%不等）。

（二）23年H1C-REITs行情回顾：整体回落幅度较大，板块分化由业绩表现及内在价值差异决定

1. C-REITs整体行情回顾 2023上半年，C-REITs综合收益指数呈平稳-下滑趋势，期间下跌13.62%。从 走势上来看，1-2月，C-REITs综合收益指数略微上扬，3月依旧能基本保持平稳。 进入4月，多数C-REITs陆续进行收益分配活动，受部分投资者博取分红的短期交 易策略以及止损心态的双重影响下，C-REITs市场综合收益下行。4月21日至23 日，25只C-REITs披露一季报，部分板块业绩不及预期，拖累二级市场表现。因此 我们认为23H1市场走势走弱的诱因是集中分红活动叠加部分板块Q1业绩不及预 期，且市场对于中长期经济发展的信心减弱，同样影响C-REITs资产的后续盈利能 力的预判。 目前市场整体流通股份仍相对有限，流动性较差少数投资者减持行为被二级市 场放大。5-6月，市场缺乏诸如新项目、重大利好事件等热点事件，交易活动趋冷 （日换手率显著下降）。

在本轮回调之前，C-REITs估值价值处于偏高的位置，22年底C-REITs整体价 格相比内在价值（NAV）的平均溢价幅度为108.51%。23年上半年回调至 92.26%。作为类固收产品，C-REITs具有相对确定的内在价值，我们通常以NAV 来衡量其内在价值，具体做法是通过预测企业经营现金流，来预测资产评估价值， 此举能够反映出每期末基金资产的公允价值。因此在预期C-REITs业绩稳定的前提 下，以一级市场发行价格作为C-REITs内在价值的参照具有一定的合理性。展望后 市，鉴于REITs市场的初期溢价效应减弱，且按照监管要求披露信息会更加全面， 内在价值（NAV）可预期性增强，我们认为后市REITs围绕NAV上下波动的可能性 较大，标的之间的分化也会与企业运营表现的相关度也会进一步增强。

交易量方面，2023H1，C-REITs市场交易总量69.69亿份，环比上升12.54亿 份，增幅21.94%，新发基金贡献明显。2月新发1只基金，3月新发2只基金，6月4 只项目完成扩募，其余月份无新发基金。换手率方面，C-REITs市场自成立以来日 均换手率逐渐降低。2023H1，日均换手率为0.88%，环比下降0.08pct。2023年上半年交易量变化 趋势与2022年上半年极为相似，1月由于交易日较少使得交易量下滑，而2月及3月 春节结束后市场投资情绪回暖，4月和5月交易量和日均换手率都存在下降趋势，6 月交易量和日均换手率均存在小幅回升的迹象，二级市场活动回暖。 23H1，C-REITs总体跑输A股市场以及债市，但相对于股市其市场活跃程度较 高，日均换手率0.89%。在流动性不足、市场估值较高和业绩复苏预期不足等因素 的叠加下，C-REITs并没能展现出其抗周期的属性，上半年综合收益下跌13.62%。 期间表现最好的是债券类资产，其中，中债-新综合上涨1.17%，中债-企业债上涨 1.69%。

C-REITs与股指的相关关系变强。23H1，C-REITs与3个股指的相关关系突破 0.2，相较于自C-REITs上市以来与股指保持的0.1有明显提升。逻辑上来说，同处 于下行周期的C-REITs和股市联动性更强，因为此时上述两个市场的资金有理由流出并转向债市，造成REITs与股共同下行。

2. 分板块行情 分类市场展望回顾来看，上半年不动产与特许经营权分别下跌14.27%和 18.05%。大类板块中不动产板块表现较好，主要原因系不动产板块基础设施均为 租赁类不动产，经济敏感性较低，在逆周期能表现出一定的康波动的属性。不动产板块中保租房板块表现最好，23H1下跌8.78%，主要原因系该板块 22Q4及23Q1业绩完成率较高，叠加23年初时估值较低所致（保租房P/NAV仅为 1.12，产业园1.22，物流1.33）。产业园区和物流设施分别下滑13.70%和 17.18%，主要原因系23年初时估值较高所致。

产业园区板块内部分化，部分22Q4 及23Q1业绩完成度较低的项目下跌幅度较大，如招商蛇口REIT及中关村REIT。日 均换手率方面，产业园区和保租房较高，均超过1%；只有物流设施较低，仅为 0.5%。 特许经营权板块中新能源表现最好，23H1下跌1.09%，主要原因系该板块上市时间较短，叠加首期分派率较高所致。高速公路下滑22.27%，主要原因系22Q4及 23Q1业绩完成度较低。水电环保下滑18.70%，主要原因系23年初时估值较高，叠 加23Q1分红完成率较低。日均换手率方面，新能源板块较高，超过2%；其余板块 较低，均不超过1%。

从半年度的板块涨跌幅变化趋势来看，23H1所有板块均出现下跌，其中新能 源作为新上市板块跌幅微小。保租房板块由于22Q4以及23Q1业绩较好，且其估值 较低，因此下跌幅度明显少于其他板块。 多数板块营业收入完成率基本均能达到预期。22Q4不动产板块完成预期，其 中只有仓储物流未达到预期。特许经营权板块在22Q4承压，主要系高速公路受疫 情影响通行费收入大幅下降所致。但水电板块如期完成预期值。23Q1各板块普遍 没能完成预期收入，为可分配金额造成负面影响。这也加重了在Q2经济下行压力 加大的阶段，市场对于后续REITs资产业绩完成度的担忧，进而增加了整体下行的 压力。

可分配金额完成率方面，各板块、各期间内均出现分化。22Q4不动产板块完 成预期，其中只有仓储物流未达到预期。受高速公路板块拖累，特许经营权板块在 22Q4承，而水电板块超预期完成预期值。23Q1各板块普遍能完成预期可分配金 额，产业园板块内部分化使得整个板块距离目标值仍存在一定的距离，而水电环保 板块距离目标值差距明显。因此，在4月业绩公布之后推动了二级市场价格下行。在分析完业绩完成情况之后我们进一步考察23H1各板块走势情况。4月下旬之 前，各板块走势分化并不明显呈现出趋同上升之后又缓慢下降的趋势。4月21日最 早一批REITs披露23一季报，此后可分配金额完成率较低的产业园区、高速公路和 水电环保板块下降明显。此外，估值较高的物流设施板块也出现了不小的回撤。叠 加4月多数REITs进行分配活动，部分投资者博取分红后抛售份额对市场形成抛 压。

（三）C-Reits市场规模回顾

23上半年，政策端主要是顶层设计在持续发力，聚焦于推进市场质与量共同发 展。反观市场方面，23H1市场申报发行工作进展缓慢，新发行项目仅3单，且均为 2022年申报项目，直到6月，交易所才收到两单新申报项目。在鲜明的对比下，我 们认为下半年政策端的重点应放在推动更多新项目落地上，地方应出台更多鼓励 性、补贴性政策，推进各地项目申报发行。同时，在总结试点经验的基础上，交易 所对各类资产的发行审核将会更有针对性，且审核效率有望进一步提高。 截至2023年6月28日，中国C-REITs市场总规模达860亿元，较2022年底增长6 亿元，涨幅0.70%。流通盘市值达407亿元，较2022年底增长28亿元，涨幅 7.39%。上市基金总数27只，2022H1新发3只基金，4只基金完成扩募，募集资金 50.65亿元。

截止23年6月，处于交易所审核阶段的项目有2单，合计资产评估价值为88.18 亿元。当前正处于审核阶段的项目是河北高速REIT和广开区产园REIT，分别为高 速公路项目和产业园项目，2单项目基金管理人分别为工银瑞信基金和易方达基 金，均系首次发行REITs产品。此外，此次两单项目是在交易所《1号指引》发布后的首次实践，如何将修订 后的、针对高速公路和产业园区资产的特殊性要求在审核中落实值得市场学习。 截至2023年6月21日，我们共收集到45单储备项目的信息。其中不动产18单， 经营权27单，能源水利项目居多。

C-REITs的内在价值来自资产运营现金流的稳定分配，在各资产品类里面属于中 波动的类别，弹性大于债权但是低于股票。因此在经营预期下行阶段，会体现出一 定的防御性。上半年权益市场关注高分红稳定收益的资产，但C-REITs的收益表现却 较差，主要和我们前文提到的23年初C-REITs市场价格高于内在价值有关。 鉴于C-REITs的内在价值来资产运营现金流，而运营现金流又取决于经营业绩表 现，因此我们将分析各类资产的运营模式。

不动产板块中，物流设施的经营模式最为稳定。优质的物流设施较为抢手，且 B2B加上3-5年的长租约使得物流设施经营现金流的稳定性更强，未来一段时间内的 业绩实现的确定性更高。其次是保租房板块，根据我们之前的保租房REITs报告，目 前保租房行业存在5000多万人的需求，但十四五期间筹划建设的保租房仅800多万 套，巨大的需求人口叠加地方政府配租的机制使得保租房业绩实现的确定性也较大。 最后，产业园区板块内部分化明显。

特许经营权板块中，发电及水务类的基础设施运营模式更为稳定。首先发电类 基础设施面对广阔的刚性需求，其售电价格也存在提升的空间，因此业绩兑现的确 定性高，水务类资产同理。反之，高速公路资产运营模式对宏观经济变动较为敏感， 车流量、通行费受收入、消费等因素影响较大，因此未来业绩存在不确定性。随后我们对不动产中板块运营模式稳定性进行排序：物流设施优于保租房优于 产业园区；特许经营权板块排序：新能源及水电环保优于高速公路。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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